多项措施提升国债的金融属性,扩大国债收益率曲线的适用范围 复盘

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2019年11月26日,经中央全面深化改革委员会第十一次会议审议通过的《中共中央国务院关于构建更好的要素市场化配置体系和机制的意见》提出,要完善反映市场供求关系的国债收益率曲线,更好地发挥国债收益率曲线的基准作用。2020年5月,《中共中央国务院关于加快完善新时期社会主义市场经济体制的意见》再次强调了这一提法,称要“深化利率市场化改革,完善基准利率和市场化利率体系,更好地发挥国债收益率曲线定价的基准作用,增强金融机构自主定价能力”。

仅在前后6个月,中央和国务院就发表了“发挥国债收益率曲线基准定价作用”的两个声明,将稳健的国债收益率曲线提升到了战略高度。国债收益率曲线反映了无风险资产的利率水平,对完善基准利率和市场化利率体系、深化利率市场化改革具有重要作用。中央政府的声明不仅明确了国债收益率曲线的重要作用,也意味着中国的金融体系正在逐步走向成熟。这也意味着我们要进一步增强国债的金融属性,更好地统一国债的金融功能,充分发挥国债在我国经济体系中的作用。当然,这意味着要进一步改革国债发行的体制和机制,使国债更好地应对市场变化,扩大国债收益率曲线的适用范围。笔者认为应从以下几个方面加大改革和推广力度。

完善国债税制,提升国债的金融属性

为了充分发挥国债收益率曲线的基准定价功能,应不断完善国债税制。目前,我国国债投资涉及的税种包括个人所得税、企业所得税、增值税、城市维护建设税、教育费附加和地方教育费附加。这些税收在计算应纳税所得额时包括国债投资的资本利得,但不包括国债的利息收入。这种国债税收制度在世界上是独一无二的,具有一定的弊端:一方面国债利息收入免税会导致国债收益率与其他债券收益率的可比性降低,进而影响国债收益率的定价基准属性。另一方面,对国债买卖价差形成的资本利得征税,会增加市场摩擦,降低国债二级市场的流动性。中国免除债务利息收入和对国债交易征税的制度安排,实际上会鼓励投资者购买国债并持有至到期,无形中抑制了国债交易在二级市场的活动。

国债不仅是财政政策实施的重要工具,而且具有很强的金融属性。我国应进一步完善国债税制,提升国债的金融属性。具体来说,有两个改进方案可供参考:第一个方案是对债务利息的收入和资本收益都征税。这种方案不仅会增加投资者的持有成本,还会增强国债的金融属性,增加国债的投资者,从而降低国债的实际利率。对利息征税会增加票面利率,即税收的增加和金融利息的增加可以相互抵消,使持有国债的成本保持不变。由于国债的税收制度与其他债券趋于一致,投资者可以更方便地使用国债收益率作为定价基准,国债的金融属性将大大增强。国债金融属性的提升也可以增加投资者参与国债交易的积极性,大幅降低国债实际利率。

方案二是免除债务利息的收益和资本利得。这个方案对财政收入造成的损失其实是很小的(现在买卖双方都免于损益),但是可以提高国债的流动性,降低国债的流动性溢价,进而减少财政利息支出。选项1更有利于提高国债的定价基准属性,也能提高国债市场的流动性。方案二更有助于提高国债市场的流动性,两种方案都优于现行税制。

完善国债体制机制,开放市场化障碍

国债属于金融和金融的双重范畴,国债金融属性的重要性凸显,这也与市场化的深化密切相关。要充分发挥国债收益率曲线的基准作用和国债在我国金融体系中的作用,以下四个方面是当务之急。

首先,要充分发挥资产支持证券服务中小企业的功能。从国际经验来看,资产支持证券可以在服务中小企业融资方面发挥巨大作用。美国36.7%的债券市场股票是资产支持证券,而中国不到5%。根据美国的经验,个人消费和中小企业融资可以通过资产支持证券来解决。商业银行发放信贷后,信贷资产可以通过资产证券化进入债券市场,从而缓解商业银行的资本约束和流动性约束,提高商业银行向个人和小微企业发放信贷的能力。中国资产支持证券发展缓慢的主要原因是基础资产对投资者的渗透力不强。建议监管部门进一步完善标的资产渗透相关制度,增强标的资产对投资者的渗透力度,保护个人隐私,提高投资者风险识别能力,充分发挥资产支持证券服务中小企业融资的作用。

第二,建立中介服务机构的投资者选择机制。在中国,债券发行者可以选择自己的评级公司、会计师事务所和律师事务所。这种机制会导致评级公司、会计师事务所、律师事务所从债券发行人的立场出发,出具评级报告、审计报告、法律意见书,削弱中介服务机构的客观性。中国的中介服务机制是向西方学习的,可惜我们只学了一半。在西方,发行人选择评级等中介服务机构是真的,但在西方,评级、财务报告审计等中介服务的欺诈行为受到严厉的惩罚,与评级等中介服务机构合作的成本非常高。与西方相比,虽然我们也强调对欺诈的零容忍,但中国对欺诈的处罚仍然相对较轻,威慑力量有限,评级等中介服务中的欺诈成本相对较低。

在评级等中介服务机构方面,我国应建立投资者选择机制。对于评级机构、会计师事务所、律师事务所,债券发行人可以选择三家候选机构,投资者可以投他们一票。中央结算公司作为信用债券的托管机构,拥有投资者信息,可以辅助整个投票过程。首先,在投票前,中央结算公司可以根据持有的信用债券数量对投资者进行排名,持股越多,投票权重越大。然后,投资者可以按照相关程序通过投票系统进行投票。最后,中央结算公司将在网上公布得票最高的评级机构、会计和律师事务所,接受公众监督。

三是推进中小银行可转换债券集中登记托管。近日,国务院常务会议决定,在今年新的地方政府专项债务限额中安排一定数额,允许地方政府依法通过认购可转换债券,探索合理补充中小银行资本的新途径。为贯彻落实国务院常务会议精神,充分发挥可转换债券补充中小银行资本金的作用,建议中央结算公司在全国范围内对中小银行可转换债券实行集中登记托管。目前,一些中小银行、省级地方政府和财政部门已在中央结算公司开立发行账户和债券账户。中央结算公司可以作为可转换债券的集中托管人,为地方政府认购中小银行可转换债券提供综合便利服务,为专项债务资金进行股权投资提供风险管理服务。

第四,坚持中央级托管,推进债券市场互联互通。在债券市场互联互通工作中,必须吸收中央托管的成功经验。在主管部门的领导下,借鉴国内外经验,中央结算公司率先创新了世界领先的中央级托管系统。20多年的实践证明,中央级托管具有保障市场安全和效率、防范金融风险、巩固国债收益率定价基准等多重优势。我们应该吸收中央托管的成功经验,坚持实行中央托管。中央级托管支持市场参与者、债券种类等交易要素的集中,有助于形成统一的债券市场,确保市场安全高效运行。同时,可以充分反映债券托管的详细数据和账户信息,实现对债券和资本流动的实时监控和渗透监管,有助于防范金融风险。中央级托管还可以熨平同一债券在不同市场的价差,为市场提供统一的定价基准,提升政府债券收益率的定价基准功能。

进一步深化债券市场开放

近年来,对外开放是中国债券市场发展的一个亮点,越来越多的国际组织和海外投资者通过各种渠道参与其中。然而,与发达市场和中国的经济状况相比,债券市场开放的广度和深度仍有改进空间。目前,中国的回购和衍生品主协议不符合国际标准。已经进入市场的外国普通投资者不得参与回购业务,禁止所有外国投资者进入国债期货等市场。下一步,我们可以适时适当放宽对境外机构交易工具的限制,允许境外投资者自主选择包括GMRA在内的回购和衍生产品主协议版本,放开对境外投资者参与回购业务的限制,允许境外机构及时参与国债期货市场,支持HKEx恢复国债期货交易,进一步增强中国债券市场的国际吸引力。

目前中国债券的收益率曲线被广泛使用,主要体现在六个方面:一是国际货币基金组织已将3个月期中期债券的收益率作为人民币的代表利率纳入SDR利率篮子;二是中国保监会建议采用中国债券收益率和中国债券估值作为保险业保险准备金计量和商业银行债券投资计量的参考基准;三是以中国债券收益率曲线为基础形成的中国债券估值成为证券基金债券估值的基准;四是以中国债券收益率作为地方政府债券和长期政府债券的定价基准;第五,社保基金协议存款、国家外汇管理局外汇委托贷款、CICC国债期货保证金等抵押物管理采用中国债券收益率进行日常市值计价和风险管理;第六,在中国债券收益率曲线基础上形成的中国债券估值,已经成为贷款转移、保险资产管理产品、理财产品的定价参考基准。

下一步,中国可以从以下三个方面拓展国债收益率曲线的应用:一是推广包括中国债券收益率在内的中国债券收益率曲线作为贷款市场的定价基准。目前,信贷市场的定价基准是LPR。LPR是报价利率,期限少,连续性差;国债等债券的收益率是综合报价和交易形成的利率,其期限结构是完整的、连续的。因此,建议丰富存贷款市场的定价基准,逐步推进国债等债券收益率曲线作为存贷款市场的定价基准试点。

第二,中国债券的10年期债券收益率被视为货币政策的中间目标。一方面,10年期国债收益率是观察均衡利率的重要指标。中美10年期国债利差能够反映人民币汇率升值和贬值的预期,中美10年期国债利差均衡有利于促进人民币汇率的基本稳定;另一方面,10年期国债利率与潜在经济增长率的关系相对稳定。在确定潜在经济增长率的前提下,10年期国债的均衡收益率可以作为货币政策适当性的衡量标准。

第三,进一步扩大国债和中国债券收益率在财政货币政策执行中的应用。一方面,财政政策的国库现金管理和货币政策的公开市场操作应增加国债现货交易;另一方面,财政政策和货币政策中涉及的质量保证管理应通过采用基于中国债券收益率的中国债券估值日益市场化。


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