黄祥源:创业板注册制度改革是一把双刃剑 牛熊分界线

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曾经一听到注册制就瑟瑟发抖的创业板,现在在注册制前夕暴涨。奥秘不在于低估值的觉醒,而在于注册制下市场的“玩法”,与没有进行注册制改革时有很大不同。

注册交易规则的改变并非没有弊端

与过去不同,登记制度的改革深刻地改变了沪深股市的交易活动。这一变化与2020年3月开始的交易规则的修改有关,包括增加存托凭证作为交易品种,完善异常交易情况和重大异常波动的处理规定,明确实时证券市场的实时发布,但更多的是由于科技创新板从一开始就实施了10项重大创新。最重要的是,科技创新板股票的限价已经放宽到20%,IPO上市后的前五个交易日没有限价。在总结现有股票交易系统优缺点的基础上,适当放宽限制范围,不仅有利于二级市场定价效率的显著提高,而且可以保持市场交易的高度活跃。同时,上市前五个交易日涨跌不限,也能让价格博弈更充分,避免大幅涨跌的情况。

然而,即使是科技创新板的差异化交易规则改革,这种纯粹的增量,显然也不能说没有弊端。一些新股一上市就跌破发行价,因为它们的估值太高了。但这种情况不仅在科技创新板,在新三板选拔层第一批32名尖子生上市也是如此,上市第一天也破了一大半,第二天全线飘绿。直到消息出来,才研究在选择层连续竞价交易的基础上引入做市商提供流动性,增加交易指令的供给,然后出现大规模反弹。但这种差异化交易规则一旦移植到既有增量又有存量的创业板,是否能少保留所谓的利弊或者利大于弊,可能就不一定了。

必须高度警惕差异化规则带来的风险

虽然有些投资者习惯于将注册制等同于市场扩张,总担心IPO会加快二级市场活跃资金的分流,但从目前创业板市场的实际走势来看,似乎并非如此。自创业板注册制度改革进入议程以来,创业板不仅在大部分时间里引领着a股的上涨,而且在全球股市也是如此。主要原因是市场对实行登记制度改革后,无论是增量股还是股票,都将不受歧视地实行20%限价交易规则充满期待。

8月初,市场将迎来创业板注册制度下第一家批发银行的新股。虽然预计这些增量新股在发行上市初期跌破发行价会是一个小概率事件,但对于股票而言,过去10年在创业板发行上市的股票和大川主板、中小板一样是喜忧参半。对于相当一部分质量不高,目前业绩也不理想的公司来说,随着创业板股票的新上市,将价格限制放宽到20%的交易规则不仅会相形见绌,甚至不排除由于其累积跌幅的不断扩大,随时可能加速到被市场淘汰的危险边缘。

从某种意义上说,创业板股票在登记制前夕的上涨,很可能是因为末日情结。与其怕在注册制下随着限价的放宽被市场淘汰,不如现在就把坏的炒作成好的。但是,这种猜测总会揭示真相。以前股票不符合上市条件,st可以存很多年。注册制后,只要持续跌破股票面值一段时间,就可以退市。

限价令放宽至20%的差别化交易规则,从科技局延伸到创业板,而股权分置改革则由单纯的增量改革推动,无疑是一个重大的市场进步。但单纯用好与坏的概念来定义这种具有重大改革意义的市场进步,显然是不够的。差异化交易系统也是一把双刃剑。如果不能理性看待差异化交易规则的这种变化,可能在促进市场进步的同时带来市场风险。那么,不仅非理性膨胀的股价可能给投资者带来更大的市场风险,而且股价不受控制的下跌也可能带来更大的市场风险。在这方面,投资者需要高度警惕,监管机构也是如此。只有监管创新跟上市场创新的步伐,投资者能够保持适当合理的市场条件,改革的每一步才能给市场带来更大的进步。实行差别化交易制度也是如此。


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