「贵州板块」标准普尔的信评价外资如何在进入中国两周年的“AAA执念”下生活?

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在中国,至少拥有2A和2A+评级的债券可以进入资金池。标准普尔信用评级等国外评级机构将如何开展业务?在质疑声中,标准普尔的信用评级已经在mainland China建立并运行了两年。

最近,标准普尔信用评级公司总裁兼首席执行官陈红山接受了《第一财经记者》的独家采访。“我们在会展业之初制定的战略是为中国信贷市场建立一个基准,并为国内外投资者提供差异化和前瞻性的信用评级。”今年1月,该机构发布了一份约1700家企业的案头分析,显示这些企业的潜在信用质量分布从来都不好,但外国评级机构在中国的挑战仍然很大。《第一财经记者》此前报道称,监管机构基于外部评级制定了大量商业指引,在一定程度上加剧了发行人的“AAA执念”。比如交易所债券市场推出的股票上架发行,仍然要求发行人外部评级达到AAA或AA+。这可能会导致虚假的高评级,或者AA+以下的企业可能会被债券市场拒绝。

2020年国企债券违约,成为市场“觉醒”的大好时机。当年10月,首款华晨汽车“意外”违约;11月,咏梅的突然违约引发了一千波浪潮。随后,许多城市投资债券出现了“闪电崩盘”。

但这并不奇怪。咏梅、华晨和早期的“网络名人债务”在违约前都有线索。虽然国内评级机构给出的评级为AAA,但标准普尔对咏梅信用评级的初始潜在信用质量评级为注:上图所示的潜在信用质量是标准普尔根据公众信息和案头分析得出的信用质量的初步看法

坚持评级差异化,探索“双评级”

违约事件也让监管机构和各种机构意识到评级差异化的重要性。

2020年国内评级机构共升本122门,但自去年12月(3月初)加强监管以来,仅升本4门;去年降级的只有65人,但从12月(3月初)开始,降级的有15人。陈红山表示,事实上,市场已经开始慢慢实现评级符号的迁移,改善歧视并非不可能。

除了符号本身,二级市场也体现了分化程度。“很多人想知道为什么中国的AAA级变成了这里的b级。但实际上,真正的‘市场评级’已经体现在二级市场的信用利差上。国内AAA债券的发行率在3%至7%之间,但我们评估的AAA债券基本上是基于三年期3.9%左右的发行率。”

此外,标准普尔之所以坚持全球和mainland China的评级差异,是因为它也构成了违约率的参考。例如,S&P全球评级2019全球企业违约研究显示,从1981年到2019年,全球企业10年的平均累计违约率,AAA为0.7%,AA为0.72%,A为1.24%,BBB为3.32%,BB为11.78%,b为23.74%

“如果市场主要是AAA评级,就无法为投资者提供衡量债券相对信用风险的有效参考,违约将严重打击市场信心,也可能导致投资者问责。但如果有明确的评级歧视和历史违约率,投资者在进行投资决策时可以有更好的参考,可以根据自己的风险偏好选择合适的投资目标。”她说。

不同评级的全球公司债券平均累计违约率

当然,关键问题还是回到这一点——如何让中国企业接受低于AA+的评级?如果没人来求评级,国外机构如何在中国延续商业模式?

对此,陈红山表示,违约事件凸显了评级差异化的必要性,监管部门也在要求评级机构对AA以上的评级进行进一步的分配差异化。此外,S&P信用评级从会展业开始就制定了见证市场成熟的长期计划。据记者了解,S&P全球评级的全球市场份额高达近50%,母公司S&P环球也视中国为重要市场,长期致力于深度培育中国市场。

此外,另一种商业模式也逐渐浮出水面。目前,标准普尔信用评级的部分客户正在尝试“双评级”模式。例如,在中国被评为AAA级的上海农村商业银行此前被标准普尔评为AAspc。陈红山表示:“评级显示了一个相对的排名,一些发行者不会因为获得非AAA级而不高兴,并倾向于以此作为评级差异化的参考。随着市场的发展,各行各业逐渐重视和认可评级差异化。之前存在的一些AAA执念将慢慢淡出,市场将普遍开始接受差异化评级。”

不可否认,一些企业的信用状况确实相对较弱,一开始可能很难接受较低的评级。陈红山表示:“发行人可以利用更差异化的评级,更好地了解自己在类似企业中的相对排名和信用状况,并以此作为改善内部治理的参考。当未来市场改革成熟,评级差异化扩大时,发行人在发行债券时将接受并使用‘另一种评级’。”

嫁接国际投资者帮助开放信用债券市场

作为一家外资机构,S&P信用评级的另一个主要关注点是如何为希望进入中国债券市场的国际投资者服务,规模为7万亿美元的中国信用债券有望成为下一个目标。

目前,中国债券市场已被纳入三大国际债券指数,包括彭博社巴克莱BBGA、摩根大通GBI-EM和富时WGBI。截至2021年2月底,外国投资者持有的中国债券已达3.7万亿元。但多为利率债券,信用债券较少,信用评级体系碎片化,流动性不足是主要障碍。

2020年11月5日,彭博社宣布推出彭博巴克莱中国高流动性信用债券(LCC)指数。这个破冰行动很重要,但真正转化为投资行动还需要时间。E基金固定收益投资总监胡建当时告诉记者:“大多数国际投资者对中国的信用债券仍持观望态度。例如,70%的信用债券没有国际评级,债券市场的统一性和信息披露的一致性有待提高。发行人和投资者之间的良性沟通也需要逐步建立。目前,大多数发行人、投资者和债务委员会的交易所相对较少,这对国际投资者的研究提出了挑战。改善国内债券市场的基础设施还有很长的路要走。”

然而,国际投资者的兴趣日益高涨。陈红山说:“对冲基金和其他积极的管理机构必须参与中国的信用债券或高收益债券市场,他们愿意接受相应的风险,以获得高回报。毕竟,它们必须涵盖向客户收取的额外管理费。如果你只投资利率债券,客户只需要购买一些指数。”

事实上,中国债券市场收益的吸引力已经反映在利率债券上。例如,渣打银行(Standard Chartered)预测,中国债券的平均收益率为3.09%,远高于WGBI债券的平均收益率(0.52%),因此一旦计入中国债券,该指数的平均收益率将升至0.65个百分点。信用债券也将是获得超额回报的另一个目标,但目前的信息不对称是它们进入中国市场的障碍。

陈红山表示:“我们正在做的是将这些国际投资者熟悉的全球评级原则带到中国市场,结合我们在当地市场的经验,为市场提供新的可信的信用基准,帮助减少当前的信息不对称,促进中国市场和全球市场的融合。”


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