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原标题:谈外商投资人民币债券

关涛

庚子年外商投资人民币债券在买买

据中央结算公司统计,截至2020年11月,外资已连续24个月增持境内人民币债券,2020年前11个月累计净增8893亿元,同比增长145%。据上海清算所统计,2020年前11个月,外资累计人民币债券净增145亿元,同比下降86%。外资合计增持人民币债券净额9038亿元,增长93%。

上述两个口径的外资持有的人民币债务变化趋势相反,主要是因为中央结算公司的统计口径涵盖了境外持有的人民币债务的主要品种——国债(仅指入账国债,下同)和政策性金融债务(以下简称“政债”)。2020年前11个月,人民币国债和政府债券境外净持有量分别为4859亿元和3939亿元,分别占人民币债券境外净持有量9038亿元的53.8%和43.6%,合计97.3%。

外资对中国债券市场的参与进一步增加。2020年前11个月,境内人民币债券托管金额增加11.14万亿元,同比增长69%;人民币债券境外增持净额相当于人民币债券托管净增额的8.1%,比2019年全年高出1.9个百分点。截至11月底,境外持有的人民币债券总额为3.09万亿元,占境内人民币债券托管的4.1%,比去年年底增长0.7个百分点。

截至2020年11月底,国债市场外资占比9.5%,比上年末上升约1个百分点;其在政府债券市场的持股比例为5.0%,比去年底高出约1.8个百分点。这反映出,为应对新冠肺炎肺炎的影响,主要经济体加大了货币刺激力度,全球安全资产变得更加稀缺。外资进一步追捧人民币政府债券和具有准主权信用的人民币政府债券。

其中,由于与国债相比存在几十个基点的信用利差,政府财政债务对外资的吸引力更强。2020年前11个月,外资净增长占比18.2%,比2019年全年增长4.5个百分点;人民币国债净增长中,外资净增长占比14.0%,与去年全年13.9%的水平基本持平。

外资的增加并没有改变人民币国债收益率的上升趋势

自2020年5月以来,人民币国债发行利率止跌回升,现已高于2019年底和2020年初的水平。央行同期降息30个基点的效果,在债券市场并没有体现出来。原因有二,一是财政货币政策的错位效应,二是央行使用了更多的结构性货币政策工具。

为了应对疫情的影响,中国的积极财政政策更加积极和有希望。2020年前11个月,国债托管额增长3.47万亿元,同比增长168%,增速高于人民币国债境外净增长129%。其中,受疫情影响,人大延至5月底,人大批准预算后大规模实施国债。从5月到11月,国债托管额每月增加4556亿元,比前四个月增长540%。

然而,更灵活和温和的货币政策早在2020年1月底疫情集中时就开始了。5月底后,随着当地疫情传播路线基本阻断,经济社会活动逐步正常化,货币政策边际收紧,金融市场监管转向加强,资本空转得到打击,市场利率见底。也就是说,国债大规模发行时,市场资本供给减少,增加外资对平衡国债市场供求的作用有限。5-11月,境外机构人民币国债月平均净增568亿元,较前4个月增长158%,但远低于同期国债托管额的数倍增长。境外机构净增加额与国债托管净增加额之比由前4个月的30.9%下降至12.5%。

再者,虽然2020年中国货币金融条件相对宽松,但为了预防和化解货币刺激的后遗症,灵活温和的货币政策使用了更多的结构性工具。比如5月前的防疫复产专项贷款和再融资再贴现计划(贷款期限一年)共计1.8万亿元,以及普惠小微企业贷款延期还本付息政策和6月初创建的信贷贷款支持计划,都是直接触及实体经济的货币政策工具。

2020年前11个月,即使央行通过中期贷款工具(MLF)累计货币净投资1.11万亿元(去年同期货币净退出1.37万亿元),但它是一种结构性货币政策工具,为符合宏观审慎要求的银行提供中长期资金,促进社会融资成本降低。结构性货币政策工具的主要特征是指定用途。据央行统计,前11个月,境内银行总资产扩大28.94万亿元,同比增长49%。其中,中央新增债务5.2万亿元,增长36%;相当于银行总资产净增18.0%,同比下降1.8个百分点。

2020年前11个月,央行总资产扩大10859亿元。考虑到1.8万亿元抗疫再生产贷款的再贴现因素,简单估计这意味着央行从其他渠道返还了近8000亿元基础货币。据央行统计,同期通过定向中期贷款(TMLF)、抵押补充贷款(PSL)、普通贷款(SLF)等结构性货币政策工具分别提取5260亿元(截至9月底)、2692亿元、940亿元。此外,公开市场操作净提款1680亿元。当然,前三季度央行三次下调法定存款准备金率,释放长期资金1.75万亿元。货币乘数从去年年底的6.13倍上升到2020年11月底的6.91倍,对增加市场流动性起到了积极作用。

相反,美联储的货币政策操作主要集中在包括美国国债在内的资产买卖上。2020年前11个月,美联储净增持美债2.28万亿美元,相当于同期美债增持总额的53.5%;截至11月底,美联储(Federal Reserve)持有的美国国债占美国国债总额的16.8%,比去年年底上升6.7个百分点。结果,2020年美国国债发行量大幅增加,但2年期和10年期美国国债收益率分别比去年年底下降145个基点和99个基点,更好地反映了美联储同期降息150个基点的效果。

加快外汇市场发展,更好地适应金融开放的需要

2020年前11个月,人民币外债累计净增704亿美元,平均成本约为6.9022元/美元(= 4,859/704)。这意味着,自9月份以来,外国持有的人民币国债才开始出现账面汇兑收益,此前8个月都是汇兑损失。但以全年计算,外商投资人民币债券利差收益超过2个百分点,汇兑收益也接近6个百分点,总收益约8个百分点。这种投资回报还是比较可观的。

但如上所述,从境外持有的人民币国债的变化来看,境外净持有量与国债净托管量的比例是先高后低。这表明,随着人民币汇率的持续升值和政府债券的高收益率,外资在人民币资产中的地位并没有像市场想象的那样进一步增加。

2020年前11个月,境外人民币国债月度净增长与美元对人民币即期汇率月度平均水平(下午4: 30国内银行间市场收盘价)呈0.235的负相关,即人民币升值越多(直接报价,价值越小意味着本币汇率升值),外资购买人民币债务越多。但这种负相关度并不高,在2019年3月至2020年11月外资持续增持人民币国债净额之间存在0.051的弱负相关。特别是2020年8月以来,美元对人民币的即期汇率迅速下跌,11月两者变成了0.149的弱正相关。这可能表明,随着人民币持续升值,人民币资产海外增持成本增加,略微抑制了人民币资产海外增持的兴趣。这是增加汇率弹性的应有之义,有助于稳定无风险套利资本流动。

此外,根据国际清算银行的最新抽样调查结果,2019年全球每日外汇交易量为6.6万亿美元,其中人民币每日外汇交易量仅为2850亿美元,是国际货币基金组织披露的八种外汇储备货币中最低的。人民币外汇交易量小反映了全球人民币外汇交易的流动性低,这意味着外资通过国内股票市场和债券市场进出,可能加剧国内外人民币汇率的波动。这也是新加坡和其他小型开放经济体不愿放开货币国际化的一个重要考虑因素。从这个意义上说,需要一个健全、开放、竞争的外汇市场体系来稳步、审慎地推动人民币国际化。在这方面,我们任中还有很长的路要走。

(作者是中银证券全球首席经济学家)回到搜狐看更多

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